三七互娱核心竞争力「三七互娱(002555)精品化战略坚实一步商业化能力持续领跑」

在中国经济信息社评选的文化产业IP“活力TOP50榜”中，“斗罗大陆”IP位居榜首。《斗罗大陆》IP现已衍生出动漫、动画、电视剧、游戏等形式，截至2022年1月21日，《斗罗大陆》动画累计播放370.2亿次，《斗罗大陆》电视剧累计播放57.2亿次。《斗罗大陆》动画和电视剧的成功破圈持续为IP注入活力，据百度指数，“斗罗大陆”搜索指数在2018-2021年寒暑假首月均呈上升态势，彰显IP对年轻化群体(6-18岁)的持续影响力，该群体未来付费潜力较大。

IP改编手游领域处领先地位

三七互娱在《斗罗大陆》IP改编手游领域处领先地位，iOS端净流水口径下市占率为88%。2017-2021年上线的10款斗罗大陆IP改编手游中，仅4款进入过iOS畅销榜TOP10，其中3款由三七互娱发行，2款为自研产品。2019年12月，三七互娱宣布与阅文集团旗下起点中文网签约，未来10年双方将共同打造5款《斗罗大陆》IP的移动游戏。2021年7月22日公测的卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》由三七互娱历时2年、投入1亿元研发，拥有《斗罗大陆》小说和动画的双授权，游戏在2021Q3实现月流水超7亿元，2021年最高位居iOS畅销榜TOP4，免费榜TOP1，平均排名第11名。作为一款次时代3D引擎打造的手游，《斗罗大陆：魂师对决》在人物形象、剧情、场景等方面深度还原动画，充分验证了三七研发实力的提升，其品效合一的宣发模式也彰显公司在营销打法上的创新。养成体系方面，游戏为多角色数值养成模式，每位角色多达8个维度的丰富养成线与高频的更新使玩家能持续获得成就感。玩法方面，游戏玩法涵盖PVP与PVE、个人与组队，既有能让大R玩家一展身手的魂师对决，又有能让平民玩家施展策略的全民对决，满足各类玩家需求，构筑了“金字塔”型的玩家结构，助力游戏的长线运营。除亮点之外，游戏上线初期在角色平衡性调整方面稍欠考虑，同时日常活动占用时间较长及小R玩家氪金体验感有待改善。SensorTower数据，《斗罗大陆：魂师对决》是2021年《斗罗大陆》IP改编手游中iOS端净流水最高的产品，全年iOS端净流水1.88亿美金(约合人民币12亿元)，《斗罗大陆：武魂觉醒》以9156万美金(约合人民币5.9亿元)位居第二。据我们统计，从iOS端净流水来看，三七互娱2021年在《斗罗大陆》IP改编手游发行商中市占率为88%，领跑全行业。

头部产品兼具爆发力与长生命周期

2020年国内IP改编市场规模超1200亿元，2021年卡牌游戏市场规模超190亿元，卡牌品类的头部产品兼具爆发力与长生命周期;Z世代用户愿意为“颜值”付费，卡牌与其他品类融合玩法渐成标配。2017-2020年国内IP改编手游市场规模逐年提升，占比手游市场总收入维持稳定，未来其市场规模有望维持扩张趋势。2021年中国卡牌类手游市场规模193.96亿元，yoy 19%，在头部手游品类的收入占比持续提升。细分的融合玩法卡牌游戏用户群体Z世代(19岁以下群体)占比较高，未来或成为卡牌类手游的主流玩法。融合玩法卡牌手游《阴阳师》是长生命周期的典例，其持续运营超5年，2021年最高位居iOS畅销榜TOP2，平均排名第24名。2021年9月上线的《哈利波特：魔法觉醒》创卡牌手游流水新高，首月预估流水超11亿元，拔高卡牌品类的流水天花板。

盈利预测

预计公司2021-2023年收入为166.55/199.01/223.42亿元，归母净利润为27.64/32.96/39.29亿元，对应EPS为1.25/1.49/1.77元，PE为22/18/16x。公司商业化能力行业拔尖，市场表现优异的重磅自研产品《斗罗大陆：魂师对决》是公司“精品化、多元化、全球化”发展战略的标志性成果。在国产手游全球化浪潮下，公司出海业务有望继续成为业绩增长点，助力公司稳步迈向全球游戏大厂的行列。综上所述，我们维持三七互娱“买入”评级。

三七互娱：新游戏集中上线，销售费率先增后降，研发提升盈利能力

2020年实现营收144亿元，同比增长8.87%；归母净利润27.76亿元，同比增长 31.28% ，符合市场预期。

2020年是产品小年，4个季度收入主要依靠过往老 游戏 ，2020年2季度开始营收连续3个季度环比出现收入缓慢下滑，主要是2020年疫情导致1季度高基数影响及老 游戏 流水自然衰减。统计历年财报数据，三七互娱营收不存在明显季节性波动，目前从2021年1季度开始实现环比增长，预计后续新游贡献的营收增长能抵消老 游戏 营收下滑的影响。

2021年1季度业绩预告，营收35.78亿元至37.33亿元，环比增长15%至20%！营收增长主要原因是：国内新产品上线和国外业务拓展。

①国内市场：

1月上线的自研 游戏 《荣耀大天使》

2月上线的代理 游戏 《绝世仙王》

3月16日正式上线的 游戏 为《斗罗大陆：武魂觉醒》

②国外市场：

2021年一季度，国外市场收入预计同比增幅在120%至150%之间，预计环比增幅在40%至60%，海外整体月流水预计将超过5亿元，其中，全球发行的策略品类 游戏 《Puzzles & Survival》2021 年 2 月实现流水超 1 亿元人民币，并仍保持高速增长。

游戏 业务具有先投入后回收的特性，销售费率短期高

多款 游戏 集中在2021年一季度上线，公司持续增大流量投放，使得第一季度销售费用大幅增加。由于以上 游戏 处于推广初期，对应的销售费用增长率会在这一阶段高于营业收入增长率，进而对报告期内的销售费用率产生阶段性影响。 对比上年同期公司主要运营成熟期的 游戏 ，对应的销售费用增长率与营业收入增长率相当，因而销售费用率较为稳定。根据“投入与产出存在一定周期”的业务特性，公司一季度的销售费用投入预计将于2021年的二至四季度逐步回收。

三七互娱在投资者互动平台表示：“在利润率方面，由于公司的投放ROI相对谨慎，新产品虽然会有短期的亏损，但是严格按投放ROI进行，公司有信心在更长的维度维持相对稳定的长线利润率。”

产品结构优化，销售费率长期下降

2021 年第一季度，海外市场收入预计同比增幅在120%至150%之间，预计环比增幅在40%至60%，增长主要集中在策略型品类。策略型品类产品具有运营生命周期长、前期投入大的特点，前期销售费率高是阶段性影响。从公司长线经营的角度，随着公司策略型、模拟经营等长生命周期品类的战略布局逐步成型，将提升公司未来营业收入的增长空间，并逐步优化公司长期销售费用率。

IP 游戏 销售费率更低：例如，3月16日上线的 游戏 《斗罗大陆：武魂觉醒》、预计将于暑期前上线的《斗罗大陆： 魂师对决》，有IP效应及影视加成短视频平台买量成本较低，市场投放差异化有利于控制销售费率 。

电视剧《斗罗大陆》目前登上腾讯视频热搜第一，截止目前播放量超过276.9亿次！强大的IP效应不仅教化市场，更能形成 游戏 客户流量导入。

三七互娱在投资者互动平台表示，公司自18年开始就进行多元化的转型，目标是多元化、年轻化、多品类化，用户年龄层会向下突破，在流量经营的核心优势基础上去做新品类创新和用户拓展，未来3-5年公司会立足“双核 多元”产品战略，推动双核（MMORPG和SLG） 多元（SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展。

三七互娱“研运一体”模式不断成熟，该模式有利于充分利用资源，加深护城河。“由流量运营向研发倾斜”， 可以通过强大的研发实力保障精品产品的供给，降低对外部产品的依赖；同时研发团队可配合运营部门的反馈对产品进行打磨调优，使产品更能满足用户需求，进一步延长产品生命周期；此外，自研精品 游戏 能够提升市占率，提高公司的品牌知名度和影响力，增强公司在产业链中的话语权，为发行团队吸引更多的精品 游戏 。

三七互娱2019年研发费8.2亿（占当年营收6.2%，占当年利润33.94%），较上年同期增加52.57%，自此启动高额研发投入。2020年不仅维持了高额研发投入，而且同比增长34.08%；2021年一季度业绩预告，公司研发投入进一步提高，同比增长超15% 。

优质 游戏 储备丰富： 《斗罗大陆：魂师对决》 、《传奇纪元》、《万古圣墟》等已获版号。

2021年3月10日非公开发行105,612,584 股（27.77 元/股），净募集29亿元。其中，8.74亿用于“网络 游戏 开发及运营建设项目”，8.72亿用于“5G 云 游戏 平台建设项目”。

网络 游戏 开发及运营建设项目：

为了不断满足 游戏 玩家的需求，提升公司核心竞争力和市场占有率，公司需要根据市场变化丰富产品矩阵，因此启动24款新 游戏 的开发和运营。

该24款 游戏 涵盖西方魔幻类、仙侠类、东方玄幻类、战争主题类、北欧神话类及 中世纪文明类等题材，并计划在 游戏 故事、 游戏 玩法、 游戏 道具、 游戏 效果等方 面进行创新，为玩家带来多样化的独特 游戏 体验。分三个批次开发该24 款 游戏 ，每批次 游戏 开发周期为 1年，整体开发周期为3年。

三七互娱公告称，该项目税后内部收益率为79.12%，静态投资回收期为2.60年。

5G 云 游戏 平台建设项目：

“5G云 游戏 平台”核心研发内容包括基础云层服务、 平台层服务和云 游戏 平台三部分。5G 云 游戏 平台是连接云 游戏 和用户端的平台， 整合丰富的云 游戏 并进行运营，为用户带来高质量的 游戏 体验。云 游戏 是一种以 云计算为基础的网络 游戏 类型，在技术上实现 游戏 数据处理与运算和画面显示的 分离。云 游戏 的运行将从用户端转移至云服务器端，解放用户端设备的硬件性能， 并将渲染处理后的 游戏 画面压缩后经网络转送给用户。通过 5G 云 游戏 平台，用户不再需要依赖自身设备运行 游戏 ，而是在云端服务器处理完 游戏 数据并渲染 后，通过互联网在本地的设备屏幕上接收 游戏 画面即可。云 游戏 即云流化技术在 游戏 领域的应用，在网速达标的情况下，用户可在 5G 云 游戏 平台使用任意配置 的终端设备畅玩大型主机类、3A 级 游戏 ，且免下载免安装，点开 游戏 即可体验云 游戏 。

三七互娱公告称，该项目税后内部收益率为 40.62%，静态投资回收期为4.41年。

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如何看待三七互娱研运一体战略？

可以说研运一体战略是三七互娱企业发展重要的“一步棋”，三七游戏6年产出超过11款月流水过亿的产品，为三七互娱营收过百亿立下汗马功劳。